相較其他產業，或許因為生技的專業門檻高，加上投入時間期長，因此，在生技公司發展的過程中，從創業風險投資到進入次級資本市場的投資操作，常聽聞各界分享許多非常有創意的故事，許多巧思，讓不少生技新創公司躍躍欲試、引以為榜樣，或更多地引以為鏡戒……

生技月到了，為了一些活動的準備，近期，和一位學研界好友拜訪了國家級投資基金的幾位前輩長官。看到我們是生技產業界來著，這位前輩長官言談極為幽默風趣，卻難掩對生醫產業必須「另眼相待」的無奈，許多案例分享讓氣氛沒有一絲的冷場，但讓我們苦笑下禁不住沉重的自省。

長官前輩開宗明義強調，根本不存在許多人認為資金不支持生醫產業的問題。他生動地比喻，「就像逛了一圈地攤貨，服務態度也不好，當然什麼都買不下手；一顆小農番茄，市價2.5塊，可是要貴貴地賣我25塊，為了支援一下小農，還可以『睜一隻眼、閉一隻眼』；但是喊價到250塊，價格這麼不合理，『你覺得我們是笨蛋嗎？』」。

股權太早被原始股東過度規劃

「有成立不久就登錄興櫃的公司，以一股低於面額10塊來募資，還不斷強調很便宜。乍看之下，真的很便宜，但陷阱是原始股東面額一股其實才o.XX元，已經爆漲幾十倍、甚至百倍，你採用無(彈性)面額設計也沒關係，但又沒一個技術權威專家來說明，我們當然就笑笑地把BP合起來塞進檔案了。」他舉例。

這位長官前輩幾十年經驗下來，見過幾百、幾千個大小投資案，「我們理解，有未來的生技新創團隊本質是技術開發能力，但越來越多生技新創股權太早就被原始股東過度規劃，投資人一點都不笨，但各種股權財務操作募資案，我們真的看太多了！」他說。

提到無面額股，根據櫃買中心統計，截至今年4月底，臺股市場上有14檔採彈性面額制度的公司，這類股票名稱上會加上「*」星號標示，生技股部分有太景* –KY (4157)、國邑* (6875)、水星生醫* (6932)，以及戰略新板的通用幹細胞* –新(7607)等。其中，僅有太景早在2012年公司經歷30億減資後採行彈性面額發行。

新近的這幾檔無面額股公司股價，在資本市場表現都有目共賭。水星生醫*和通用幹細胞*掛牌當天都上漲逾6成以上。近月走勢，水星生醫*一直維持在每股22元新臺幣之上，通用幹細胞* –新每股有32元新臺幣；國邑* (6875)近3個月走勢更是持續飆漲、快速擠進了百元俱樂部，最高每股來到138.6元新臺幣，近月雖然呈現下滑，但依然支撐在每股90元新臺幣以上。這些公司的股價，讓不少力爭上游多年的生技股公司老闆，私下都讚嘆不已。

投資與創業動機的誠信問題

無面額股制度完全沒有不合法的問題，也是歐美日等資本市場成熟國家普遍採用的制度，用以促進創新、鼓勵興業。

臺灣「無面額股」制度第一次引進，是在104年7月1日修正公佈之《公司法》中，適用於閉鎖性公司(請參閱《公司法》第356-1條至第356-14條) 「閉鎖性股份有限公司專章中，第356-6條之規定。」

到了107年7月6日新修正《公司法》，又將「無面額股」制度擴及適用於所有非公開發行股票之股份有限公司，意即股份有限公司在設立之初，就可擇一採用「票面金額股」或「無面額股」制度；而採用「票面金額股」者，也可經股東會特別決議「轉換」為「無面額股」。

採行「無面額股」制度最大之特色，在於股票發行價額不受限制，且發行股票之所得應全數為資本，無所謂股價「溢價發行」的概念。  

臺灣生醫產業顛簸發展至今，各方都越來越有共識，生技決勝千里的是「知識」、「技術」、「團隊」，於是鼓勵創新並將之商業化，並積極創造「公司價值(估值)」包括展現公司獲利能力、資產價值(含無形資產)。

為此，如何用最小成本吸引最大資金，各種包括股權無面額股價的多源資金籌措、附認股權公司債、員工激勵認股權行使、特別股(或黃金特別股)等工具都越來越被靈活運用，本意都希望讓創業家利用槓桿逐步走向企業家，安心創造一番造福人類健康福祉的事業。

疑問就在於前輩長官上述所認為，一問之下或盡職調查時，發現新創團隊太早就被過度地股權規劃，許多原始股東只投資少數的金額，卻允許自己擁有大量的股權，難免讓人懷疑投資與創業動機的誠信問題。

還有原始股東以初始股價取得高額股權後，再透過轉手賺取價差(這聽起來頗像流行於未上市(櫃)交易市場的「股條」讓渡買賣)，公司都還沒創造出價值，常見情形是，進入資本市場，股價不興時，「增資股東都在賠錢，但原始股東或經營團隊已經先穩賺一筆，你覺得這樣合理嗎？」他又說，相較其他產業，這在生技產業裡特別多。

生技金主的一部「拼裝車」

似乎，一些西方經濟市場常見的理念與價值，來到臺灣常會逐漸從變通走向變質！

個人在第一線採訪線上，常從旁看著許多生技創業家好友，公司一旦走進資本市場，他們從相對單純的專業經理人，開始面對或招架臺灣資本圈各路投資人馬、各種套路；以及在為了往前發展必須持續募資的路上，漸漸看清或學會「Money Game」一些兩面刃的操作。

我們也常一起交流，或跟不同投資圈的人士請教各種不同意見。

近幾年，生技資本市場除了無面額股陸續掛牌之外，還普遍流行著所謂的「市值管理」資本運作。

「市值管理」是80年代企業管理巨擘麥肯錫首先提出的理念，顧名思義，就是企業在資本市場上，從穩定和提升公司市值出發，綜合應用各種資本運作手段，包括透過投資者關係管理、公司制度規劃和財務運營，使股價充分反映公司價值的一系列管理行為，以實現公司價值和股東價值最大化為目標。

在成熟的資本市場環境下，公司一是追求利潤增長，二是注重市值的增長。但生技發展需要長時間投入，特別是臺灣才剛起步，要在可見的未來追求利潤增長很困難，二者取一，必定是選擇後者。同時，市值增長意味著股價增長，股東容易快速身家倍增、財務自由。

事實上，若操作得宜、合法合規、合情合理，對目前許多真正具有技術及前景、但市值被低估的優質公司而言，未嘗不是從資本市場實現累進成長的方式，且投資者也能從中取得財富，形成正常的交易和投資秩序的正向循環。

只是，一些扮演著金主或救援投手角色，以各種管理或財務顧問之名的機構，透過投資拜訪和公司開始洽談合作，簡而言之，也是資本市場常見的岐路：集結各路資金、坐莊畫線、收割散戶等，遊走在違背市場規律和法規要求邊緣的手段。

套句一位被幾路人馬盯上的生醫業者朋友的感受：高大上的「市值管理」，被披上了一層邪氣！

再進一步直白講，集結各路資金：就是操盤方聯繫上下游關係，常常是直銷式或所謂老鼠會、各種同學會、投資社群等網絡的玩家或機構；坐莊畫線：就是承諾股價並把股價拉升；收割散戶：就是誘導在資訊獲取不對稱的弱勢散戶盲目追高，等機構或玩家進來後，再關門打狗、出貨。

一波波「疊疊樂」股價推升操作下來，操盤方不僅安穩地賺了仲介費和價差，也實現了直銷鏈上的上下游共贏，但套死了一群散戶。

然而，也常常因為操盤方的資本多來自鬆散的上下游鏈，加上追逐股市的資金從來利字當頭，一位投資圈友人自己就傳神地形容，像是生技金主的一部拼裝車，也隨時可能會變成碰碰車。

當操盤方與公司的前景無法持續滿足大家的獲利期待，難免會出現失靈或失速狀態，例如許多玩家賺到價差，或有了更具誘因的莊家，就提早出貨，讓坐莊的畫線失守，也導致公司即使利多消息下，股價依然不斷下跌……

然而這些，也只是所有資本市場都會存在的一些現形記罷了，也不足為奇。臺灣很多堅持在本業努力，始終專注向前行進的業者，仍然視市值狂飆宛如龐氏幻覺，很多看似繁榮的背後，殊不知可能已埋下了隱患……

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