政府長官期待生技產值要能追趕市值，可能是個謬論的空想！

近期，經濟部長龔明鑫在公開場合又再一次提及，「整體生技產業營業額為7,754億元，年增2.32%……，對照生技產業的營業額與1.6兆元的股票市值，產值與市值落差仍相當明顯，企業應積極擴大營運規模，提升實質產值，才能讓產業發展更為健全。」

其實，從2018年開始，當年上市櫃生技公司總市值新臺幣9,000億，產值約1,000多億元時，龔明鑫長官就持續在臺灣生技月、BTC 會議上呼籲：期待生技未來產值與市值可以快速拉近……

政府為衝高生技產值，也計畫將從藥品和醫材雙軸推動產業升級，希望為生技產業開啟下一個10年成長動能！

我們肯定這是為政者、政策制訂者的施政目標。因為從國家經濟角度，政府必然希望看到產值(營收)數字越高越好，因為這會直接拉抬國家總產出、稅收與就業，產業產值越高對GDP貢獻越大。

然而，市值反映的是全球資本流動與競爭力，對高成長產業如生技、科技或新興領域等所謂知識密集及創新行業，「產值追上市值」看似直觀的思維，其實隱藏了多重謬誤，而且現實上，生技產業往往只有市值追上產值，而不是產值追趕市值。

全球生技業平均P/S比在6~9x P/S反映創新力

大家都理解，市值是市場對公司未來現金流、成長潛力與風險的綜合預期估值，常以P/S比率(市值/營收)或EV/Revenue (企業價值/總營收)衡量。

新創的本質是用今天的市值，換取明天的產值潛力，生技產業的P/S或EV/Revenue通常也遠高於傳統產業(例如製造業平均2~3x)，是因為生技研發「高風險、長週期、高回報」的特殊生命週期，讓生技產業必然出現「市值先於產值」。

根據2024~2025年產業數據，全球生技產業的平均P/S比率約在6~9x之間，EV/Revenue倍數則約6~10x。

截至2025年12月，美國生技產業最高P/S比約9.01x (S&P 500約3.3x)，為全產業最高之一；2024~2025年數據，中位數EV/Revenue也約在6.2~7x之間，或中位數EV/Revenue12.97x (針對有營收公司)，其整體略高於過去3年平均的6.6x。顯示P/S在疫情高峰後，滑落的市場信心已經回升，預期隨著AI藥物、精準醫療、新藥核准增多與併購的加速，P/S比還可望上漲。

以此倍數看，2018年臺灣上市櫃生技公司P (市值9,000億)/S (產值1,000多億)比將近9x，顯示高成長預期類似全球趨勢；來到2024年，臺灣生技業P (市值1.6兆元)/S (產值7,754億元)比竟只剩2.07x，勉強跟上上述製造業平均水準。

市值反映一個國家的創新力量，也是創新資本市場的遊戲規則，能揭示其全球資本流動與競爭力。產業P/S比率高，意味著成長來自創新而非追趕，高市值吸引投資，間接放大產值。越高 P/S 正面意義顯示產業高成長潛力，但也易泡沫化；低P/S則可能被低估了，存在成長機會，但需仍檢視產業本質。

因此，我們不禁要問，政府層面追求以產值為KPI，臺灣生技業產值數字也年年創新高，但P/S比率何以如此落差？臺灣生技產業創新力已經急遽衰退至此嗎？臺灣生技產業究竟是泡沫化了？還是被低估？或在產值與市值的距離之間，臺灣生技產業出了什麼問題?

創新成功之後才有產值  大家要看到才會相信

印象很深刻，在2018年BTC會議上，當時上騰生技董事長張鴻仁提了一個有趣但發人深省的問題：第一家公司年營收1,000億新臺幣獲利5%、第二家公司年營收100億新臺幣獲利50%、第三家公司沒有營業額但一樣獲利50%，請問我們的政府最喜歡哪一種公司？「答案一定是第一家公司，因為第三家公司直接進入資本市場，只有少數人獲利，看不到錢。」

當時，是美國Elon Musk新創Tesla的高光時刻，但張總董直言，「如果這種公司出現在臺灣，一定會被認為是騙子」，因為那時候有幾家新藥開發公司，都被媒體大老點名「印股票換鈔票」，「創新成功之後才有產值，但大家要看到才會相信。」他說。

事實是，絕大多數生技新創處在Pre-Revenue 階段，燒錢進行研發，一定期間內無法獲利甚至持續虧損，但估值已達市值數或數十億，這是因為市場在定價「風險調整後的未來現金流」(Risk-Adjusted NPV, rNPV)，預期了風險、市場動態與機會成本後的公司整體價值。

若試圖讓產值追上市值，短期產值提升犧牲長期市值成長，將可能扭曲了產業生態，臺灣生技業也開始看到往生產製造傾斜；如果只承認「已發生的產值」，那麼創新根本無法被啟動。

「創新資本」轉向「投機資本」
產值與市值距離失去紀律

發展了30年的臺灣生技，各界一致認為各方面進展是越來越成熟的。國內生技業中，成功跨越了從「本夢比」轉向「本益比」的死亡谷，將「產值」拉升至足以支撐「市值」的公司，藥華藥(6446)、美時(1795) 分別創下了兩種截然不同的成功路徑標竿。

藥華藥證明了「只要藥夠好且敢自己賣」，產值攀升的速度會呈指數型增長，直接回饋到營收，讓原本的「高市值」獲得扎實的「現金流」支撐；美時則證明了「只要具備全球商業化能力，產值能持續創造高市值」，成為穩定成長績優股，產值可以追上市值。

2025年10月初，美國ChatGPT 龍頭OpenAI估值飆上5,000億美元，2025年的全年實際營收約為130億美元(尚未完全公布)，P/S比率38.47x，打破了Elon Musk旗下的SpaceX公司，成為全球估值最高的初創企業。

如此夢幻的P/S比率，如今在臺灣資本市場也一樣能堂而皇之、甚至有過之。康霈生技(6919)截至2026年1月5日收盤股價約153.5元，以目前市值238.5億元、2025年預估全年營收約0.45億元，P/S比約5,300x，最高PS比在2025年9月股價最高點時，9個月累計營收約2,562萬元，PS比超過10,000x，恐怕還讓全球資本市場嘆為觀止！

臺灣生技上市櫃公司 P/S 差異如此大，整體P/S比率又低，反映臺灣生技業本質的創新驅動正在疲軟，但個股卻又過度波動。這讓我們看到，臺灣生技產業市值和產值之間的距離遙遠又混沌。在政府及投資人追趕產值的鞭策下，產業所需的「創新資本」失去合理邏輯後，開始轉向「投機資本」，兩者距離一旦失控失去紀律，生技業也成為資本市場被炒作或被誤解的溫床了。

很多生技業朋友常認為電子製造業經濟淺碟，電子業不懂生技、也不投生技，但近期聽到一句來自電子業金主對臺灣生技業的概括形容，「生技資本市場太淺、太容易玩了！」讓人聽來喪氣之餘，卻也應該深切的自省。

這些已縱橫過股市大洗禮的電子業投資人，可能確實對生物技術不究竟，但對高度主觀、依賴技術敘事的「市值」操作，卻也許相當老練。因為在失去紀律和產業驗證的產值和市值距離之間，少量資金就可以推升市值、技術名詞可以混淆財務指標、敘事故事可以當成產值進程，最後是「追逐想像」取代了「投資創新」。

資本市場「只有市值追產值」

政府長官希望生技業產值提升拉近市值，是忽略產業特性和市值前瞻性的傳統經濟施政思維；但放任市值炒作追高，也易造成市值與基本面完全脫鉤的泡沫。

近期，一個從上市榮景到市值蒸發的案例——2025年6月在美國Nasdaq 以15美元開盤上市的健永生技(MENS)，就給大家示現了教訓。健永在上市後3個月內股價一度被推升至約67美元的歷史高點，上漲幅度接近 8.9 (+793%)。

健永生技也挾此光芒，於9月間旋風式回臺高調活動，並拿了2025年臺北市生技獎的「創新技術獎」製藥組金獎。但對健永生技而言，股價快速上升的同時，公司沒有建立可觀、可持續的營收來源，商業化進程更多來自新聞敘事，而非數據。

去(2025)年10月27日，健永股價開始出現崩跌轉折點，接著12月斷崖式崩盤(開盤15.6美元、收2.92美元)，12月22日又出現單日漲幅50% (開盤3.45美元、高7.82美元，收4.78美元)，且交易量異常龐大，疑似Pump and Dump (拉高出貨)短線炒作或大戶進出。目前，公司股價剩約3.5美元，資金已經逐利離場，只留下市場疑問：「這家公司，現在真正能創造多少產值？」也作實了資本市場「只有市值追產值」的遊戲規則。

真正成熟的生技市場，應該在接受產值與市值距離的存在後，建立階段性查核點(Checkpoint)，如具體的臨床里程碑、實際的資訊公告與事實內容、商業反映營收的進展等。

相信沒有人不期望把未來成功想像的市值，轉化成巨大真實的產值，造福病患的同時帶來回報。但市值與產值的本質差異，恐怕我們都需要更正確認知如何丈量兩者間的距離，盲目追求產值阻滯創新，過度追高市值則衍生泡沫風險，正確途徑是視市值為指南針，建立可持續創新的基本面，以提升產值品質。

這非常難，過程中需要各種跨領域的專業和紀律，然而，這也正是生技業的魅力所在！

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