去年東元父子之爭，意外扯出保險業者資金投資創投，間接介入經營權之爭。
保險局因此修法，單一事件，再次延伸「潛規則」…… ! 過去幾十年，力挺政府策略性產業發展資金來源關鍵――百兆資產實力「保險業資金」，將因此限縮投資 ?
從嚴解釋創投資金僅能投資註冊於臺灣的本土公司，卻適逢政府鼓勵新創邁向國際化，許多公司轉而架構境外，但營運主體仍在臺灣的新創公司，究竟算不算臺灣公司 ?
新創發展急需資金挹注之際，資金斷鏈困境案例頻傳，臺灣創投規模小、外資管制嚴苛、投資出場不易，先天不足、後天失調，資金環境挑戰將雪上加霜 !?

專題企畫：彭梓涵、李林璦、王柏豪
撰文：彭梓涵
採訪整理：彭梓涵、李林璦、吳培安、巫芝岳、劉馨香、鍾穎菲
視覺／美術設計：黃黛鵑
圖片來源：Shutterstock、vecteezy、freepik

2021年3月，東元公司父子之爭開打，原以為是許多家族集團時常上演的「經營權之爭」，但隨著東元父子戰越演越烈，也意外牽扯出，動用背後六大壽險業的公眾投保資金投資創投公司，以其龐大資金間接捲入經營權爭奪戰。

東元事件引起外界高度關注，金管會保險局為此一度擬將保險業投資創投(Venture Capital, VC)和私募股權基金(Private Equity Fund, PE Fund)的限額從25%下修至10%，引發投資圈一陣譁然。

為何如此騷動？原來臺灣壽險業資金，正是國內VC、PE最大的資金活水泉源之一。

百兆保險業資金「東元條款」限額巨變創投公會設自律規範

為防止事件重演，金管會在去年12月，火速修正「保險業資金辦理專案運用公共及社會福利事業投資管理辦法」(稱「專案運用管理辦法」)。

明訂保險業投資創投及私募股權基金要先以合約或協議方式，不得直接或間接介入被投資事業的經營管理及投資決策，被業界稱為「東元條款」。

創業投資商業同業公會(以下簡稱創投公會)理事長、益鼎創投創辦人邱德成，在東元事件後，親上火線公開表示，保險主管機關與保險事業，在過去幾十年間，力挺政府推動的策略性產業，擁有近百兆資產實力的「保險業資金」，是經由創投基金投資臺灣科技產業，最關鍵的資金來源。

「絕大部分的創投會員都十分自愛，鮮少違反保險事業相關法規。」他強調。

面對可能的投資限額巨變，創投公會也緊急啟動「自救」行動，草擬「保險業資金投資創投事業自律規範」，包括不得介入被投資事業經營的規定，以及定期呈報投資狀態的義務。

今年初，創投公會甫通過並由經濟部工業局備查「創業投資事業爭取及已取得保險業資金投資自律規範」，金管會因此維持保險業投資限額25%比例不變。

自律規範從備查施行後，截至4月，創投公會統計，已有近50家業者簽署自律規範。而私募股權基金，則因為目前尚無可簽的自律規範文件，邱德成透露，私募股權投資商業同業公會也正在籌畫、審查當中，有機會於近期成立。

不過，即便東元集團父子經營權之爭的紛擾已在去年落幕，事件也讓臺灣對於保險業投資國內創投與私募股權基金的管理機制更為充分。然而，「東元條款」的餘波仍在發酵、滲透、衝擊正展翅翱翔的臺灣生醫新創……。

創投公會理事長邱德成，在東元事件後表示，保險主管機關與保險事業，擁有近百兆資產實力的「保險業資金」，是經由創投基金投資臺灣科技產業，最關鍵的資金來源。而絕大部分的創投會員都十分自愛，鮮少違反保險事業相關法規。(攝影/吳培安)

一家創投犯錯全體遭殃  境內外公司認定「從嚴解釋」！

據本刊深度了解，「東元條款」修法上路後，保險局便回頭要求保險業者，檢視其投資對象的行為與內容，而保險業者也發現，臺灣許多創投基金募集自保險業者的新臺幣資金後，卻拿去投資了境外公司(Offshore Company)，牴觸了「專案運用管理辦法」。

保險公司在投資國內外基金或企業，法令規定完全不同，「專案運用管理辦法」，是管理保險業投資國內基金或企業之辦法 ; 若是投資國外則必須遵循「保險業辦理國外投資管理辦法(簡稱「國外投資管理辦法」)」。

而所謂的境外公司，通常是公司設立之初，因營運狀況、稅務考量或募資標的所在區域等因素，而將公司登記在開曼群島(Cayman Islands)、薩摩亞(Samoa)、英屬維京群島(BVI)、模里西斯(Mauritius)等地區，以利未來海外股票市場掛牌交易、全球各子公司靈活調度的一種方式。

在創投認定中，這些公司雖然註冊於海外，可是其CEO、創辦人，和實際營運、研發主體都在臺灣，應屬於「臺灣公司」。

但這對保險局來說，「是不可接受的」。因為保險局認為，註冊在境外的公司，就屬於海外公司，要遵循的是「國外投資管理辦法」 ，且必須使用外幣投資，通常也被認為投資風險相較更高。

(編按：保險業在投資時，會以資本適足率(RBC)的機制，依不同保單業務、不同投資標的給予不同的風險係數，數字越大代表風險越高，以投資國內私募股權基金或是創投來說，其風險系數分別為26.38%、33.75%，但若投資標的變成國外基金或企業，其風險可能不同甚至變高。)

隨著國際的商業化發展趨勢，許多新創公司因營運狀況、稅務考量或募資標的所在區域等因素，會選擇將公司登記在開曼群島、薩摩亞、英屬維京群島、模里西斯等境外地區，以利未來海外股票市場掛牌交易、全球各子公司靈活調度。(圖/ Pexels)

而這樣的認定，可能會直接打擊到兼具投資國內外的創投，甚至「造成實務上的困擾」。

台杉生技基金合夥人沈志隆表示，以台杉基金來說，投資主要領域是政府5+2重點產業，投資案件著重在臺灣及海外相關產業，以藉此連結國際產業鏈，除了投資國內公司，觸角往往也會延伸到國外公司，在投資上就有美元、新臺幣的幣別差別。

「但一檔基金在募資時，不可能募50億新臺幣、又同時募3億美元，除非一開始募資就設定，除了向國內募資、同時也設立向海外平行基金進行國際募資的計劃。」他說明。

所以，如果創投業者為了要符合保險局規定，只能將募得新臺幣計價的資金投資國內公司時，這樣的做法「是否忽略了更多臺灣有潛力、且將公司設立於境外的新創公司？」。 

過去幾十年，保險業都沒有被保險局明文要求，投資臺灣的創投，要100%投資臺灣公司，此次卻從嚴解釋了境內外公司的認定！

據了解，有業者已積極與保險業者、保險局求證溝通與協調，但保險局堅持的理由也很理直氣壯，「他們不需要做什麼法規調整，因為他們本來就必須站在保護保戶的立場，而且如果都投國內公司，還能真正帶動國內產業發展。」

台杉生技基金合夥人沈志隆表示，創投業者為了要符合保險局規定，只能將募得新台幣計價的資金投資國內公司時，這樣的做法「是否忽略了更多臺灣有潛力、且將公司設立於境外的新創公司？」。(攝影/李林璦)

專家嘆：歷來單一事件影響 臺灣生醫產業「潛規則多」

不過，若回到東元經營權之爭事件，事實本質上也並未涉及境內外公司議題，但為何兩者之間最後會出現關聯並互相箝制？

資誠聯合會計師事務所榮譽副所長曾惠瑾感嘆，自始以來，政府總是因為「單一事件打擊」，而衍伸出許多潛規則，就像當年的浩鼎事件一樣。

回顧2016年，浩鼎乳癌新藥試驗解盲失敗後，隨即傳出各種內線交易與涉犯貪污收賄等爭議，短短五天內，浩鼎股價大跌、市值蒸發逾三百億，後續爭議還衍生為政治朝野惡鬥事件，直接導致相關生技新藥股，出現泡沫化的現象。

金管會在當年，對生技或科技類股祭出五大緊箍咒，包括大股東、董監事強制集保期間，由一年延長至二年，連總經理、核心員工也須納入「鎖股」範圍；在上櫃條件方面，則是取得目的主管機關同意函，以科技事業上櫃者，公司淨值不得低於股本三分之二。

其次是在投資人及教育方面，增加科技事業上市櫃公司辦理法人說明會頻率；異常交易監理方面，也增訂「個股借券賣出」達一定標準，納入公布注意股票，以提醒投資人注意交易風險等。

台灣天使投資協會秘書長蘇拾忠表示，縱然主管機關沒有把浩鼎解盲失利後所出台的「五大監理新制」當成是「浩鼎條款」，但這些監理條款對浩鼎、乃至對新藥、生技新創公司的針對性，已是業界與市場有目共睹，甚至被業者譏為是「潛規則」、「暗規則」。

「臺灣公務人員長期以來已經養成了防弊、再防弊的文化。」業者普遍認為。

即便2018年浩鼎案最後以無罪塵埃落定，但政府為此事件制定的「防弊」條款，造成產業人才不願海歸、以及IPO與募資困難的後遺症，不僅讓整個產業蒙上陰霾，至今揮之不去。

尤有甚者， 當時原居亞洲領先的臺灣生技發展自始緩滯，正好讓鄰近的韓國、新加坡、中國趁虛追擊而上，他們挾大筆銀彈攻向國際，一轉眼，已經把臺灣拋諸腦後！

如今，若再加上東元事件引起的案外問題—「因公司設立地點認定不同，而阻擋了潛在的資金投入」，對於需要大量資金挹注的生技醫藥產業來說，恐怕帶來雪上加霜的局面！

私募股權基金新規上路 與創投基金走向不同路

近幾年，雖然蔡政府大力扶持臺灣生技產業成為下一個兆元產業，除了奠基5+2產業創新基礎上，推動「六大核心戰略產業」，並將2021年落幕的生技新藥產業發展條例適度翻修，延長至2032年底。

新版生技條例也首度納入受託開發製造(CDMO)、擴大新劑型製劑、再生醫療、精準醫療、數位醫療、專用於生技醫藥產業的創新技術平台等項目，適用租稅優惠範圍。

平心而論，政府在租稅優惠誘因上給了很大的鼓舞，不過，除了靠租稅抵減，強化發行市場，「實際上要讓產業穩健發展，進入多層次資本市場體系，還需要靠民間創投、私募股權等基金來接力。」邱德成說。

為了提供企業經營多元彈性的組織形態，臺灣也在2015年，制定公布「有限合夥法」，讓有限合夥企業由普通合夥人(GP)和有限合夥人(LP)組成。經濟部又於2016年，將有限合夥組織設立之創業投資事業納入輔導範圍，實收出資額則比照公司組織設立需達新臺幣2億元以上。

簡單來說，LP就是出錢的投資人，並不參與組織的經營與管理，而GP則是有限合夥組織的執行者，具有專業投資管理能力，負責投資及經營管理。

臺灣因此在3~5年前，不少本土和國外的專業基金管理顧問公司，用這種方式紛紛設立基金。此外，在國外已盛行數十年的私募股權基金，近年來，也在臺灣資本市場興起熱度。

而無論是創投基金或私募股權基金，募資對象最常找的，正是保(壽)險公司。

過去，私募股權基金受主管機關歸屬(經濟部或財政部)未定，導致保險業資金欠缺法規依循而無法進入。

但去(2021)年開始，國家發展委員會(簡稱國發會)也扛起責任，積極發展私募股權基金，並推動了「促進私募股權基金投資產業輔導管理要點」(稱「私募股權基金管理要點」)，而要點的目的，正是擴大保險業及其他資金透過私募股權基金投資策略性產業。

未來，舉凡投資六大核心、5+2產業的私募股權基金，只要公司資本總額或有限合夥約定出資總額新臺幣10億元以上、經國發會審查認定者，即可出具私募股權基金資格函。

過去以來，創投公司需向經濟部工業局申請資格函，主管單位在經濟部，資金大多用於投資新創事業或是未上市櫃企業 ;  現在，私募股權基金受國發會管轄，投資範疇不限新創企業，這與過去的創投基金走向了非常不同的路。

私募股權基金時代加速來臨，預料，臺灣的投資生態與產業資本環境也將因此出現丕變！

牽一髮動全身  臺灣基金生態正要改變？

近年於臺灣協助設立許多創投基金與私募股權基金，並經常代表國內外私募股權基金、大型企業，進行各類跨國併購活動的理律法律事務所初級合夥人田仁杰就看到一些趨勢。

首先是東元事件造成的餘波，金管會似乎也聽到業者心聲，並在今年1月發布一項函釋表示，取得國發會資格函的國內私募股權基金，並依國發會核定計畫，揭露投資國外比重達50%以上者，可繼續適用「專案運用管理辦法」。

此函釋內容，等同認可獲得國發會出具資格函的國內私募股權基金，在一定條件下，可以光明正大的將保險業投資該基金的錢，拿來投資海外公司。

田仁杰認為，金管會已為私募股權基金開一扇窗，並訂定出資本總額只要達新臺幣10億元，通過國發會審核即可取得資格函門檻。未來，一些大型、專業的創投基金若要解套當前投資境外公司之挑戰時，就有可能在下一支基金募資時，選擇跟國發會申請私募股權基金資格函。

包括自詡為創投的台杉投資，其水牛六號科技轉型基金受東元條款波及，難以克服保險業者投資海外的困境，「私募股權基金管理要點」新規一上路後，也轉向國發會申請私募股權基金資格函，還成為管理要點上路後，第一家通過審核的私募股權基金。

田仁杰表示，從組織上來說，不管是私募股權基金或是創投基金都可以用臺灣有限合夥法設立，兩種基金的設計跟規範也不會差太多。

但一般而言，創投資金在傳統定義上，偏好高風險、高報酬，傾向投資種子輪、pre-A、A或B輪，投資金額較少的投資；而私募股權基金在傳統定義上，則偏好風險相對較低，常會投晚期，例如B-C輪或pre-IPO公司，投資金額通常也較高。

田仁杰因此建議，既然主管機關幫私募股權基金開出一條路，「為何不回頭看看這些也已經拿到保險業資金的既存創投基金，不妨也直接了當讓其有相當的容許性可以投資境外新創公司，或至少是實際營運、研發主體都在臺灣的境外新創公司。」

否則，屆時臺灣各創投基金逐漸轉向私募股權基金發展時，不只從名稱上難以分辨其投資是哪一階段的公司，更大的問題是，「創投產業萎縮，新創募資的資金恐出現斷鏈危機。」田仁杰說。(註：田仁杰律師為理律法律事務所律師，此發言不代表事務所立場)

田仁杰建議，既然主管機關幫私募股權基金開出一條路，不妨讓已經拿到保險業資金的既存創投基金，直接了當讓其有相當的容許性可以投資境外新創公司，或至少是實際營運、研發主體都在臺灣的境外新創公司。(攝影/李林璦)

資金管制開倒車 產業各方挑戰雪球越滾越大

創新能力等同國家競爭力，雖然政府自2013年左右起，將創新創業納入整體政策，偕同經濟部、科技部、教育部、金管會與國發會等部會合作，推動臺灣新創策略。

國家科學及技術委員會吳政忠主委在多次受訪中也強調，產業發展是接力賽跑，從學校產學合作，到開公司，進入種子輪、ABC輪，到上市上櫃，不管是資金或是政策都需要一棒接一棒。(編按：今年7月，科技部改制為「國家科學及技術委員會」首任主委由原科技部長吳政忠以行政院政務委員身分兼任。)

臺企銀創投總經理吳瑞元就建議，「臺灣應該積極把初級(未上市)、次級(上市)資本市場積極跟國外接軌，實施更多生技產業創新條例優惠等措施，以加速創新升級。」

邱德成則認為，「國發基金除了扶持大的基金，也可以支持更多中型生技創投，只有當兩種基金共存時，對需要長期支持的生技產業來說，才會有更好的挹注。」

「過去的基亞、浩鼎案件，讓產業造成的傷痛還未復原，若政府持續在資金管制上，開倒車走回頭路，不只創投產業無法發展，臺灣生技產業發展在資金面、人才面等問題只會越來越嚴重！。」長期關心生技產業發展與新創能量成長的沈志隆也語重心長地說……。

各路專家對「公司設立境內外」議題見解

當前全球面臨升息、通膨等市場多重逆風，矽谷知名孵化器Y Combinator以及國際創投紅杉資本(Sequoia Capital)已經陸續發出警告：新創「寒冬將至」，要做好最壞的打算。

此次東元事件只是一個開端，但風往往起於青萍之末，投資人、金融業者、會計師、律師、生醫新創公司，又對當前生醫新創募資提點了哪些挑戰與危機？(見後文)

國發基金執秘     蘇來守»

政府部門裡有兩種單位，一種是踩油門，一種是踩煞車，這樣車子才能穩固往前，不會翻車。

金管會就是維持金融秩序的角色，促進投資、產業發展可能不是他主要的職責，而保險業投資創投風險係數本來就比較高，萬一保險業出問題是金管會要負責，因此考量角度不同，所以可以理解金管會對此事件的回應。

中華民國創投公會理事長/益鼎創投創辦人 邱德成»

保險業資金基本上還是創投業主要資金來源，此事件未來將影響創投取得保險業資金，是無法忽視的，創投公會會持續溝通。

我認為，用「營運的實體來認定」是最好方式。不過，怎麼做營運實體認定，或許需要中介單位，如：創投公會或是生技製藥相關公會來認定，以避免主管機關疑慮。

台灣天使投資協會秘書長 蘇拾忠»

保險局對於這件事的考慮沒有不對，保險業者投資海外會看風險係數，該事件確實會影響保險公司投資海外意願，也會間接影響創投募資金額，對臺灣整體產業發展不利！不過創投會選擇投資設立境外的公司，一定也是做過嚴格的盡職調查(DD)，風險肯定已經降低，其實對保險公司的投資來說也是有利，這件事工會會積極爭取。

我認為，臺灣許多法規專家，都是遵循美國法規，臺灣現在沒有專門針對生技公司的法規，或許未來可訂定生技產業專門法規體系。 

台杉生技基金合夥人 沈志隆»

保險業者在投資創投資金上其實沒有那麼大，但如果少了保險業資金，這對臺灣創投發展等於少了很大的金援，這不僅是臺灣創投發展的難處，也會對新創團隊在募資的早期、中期、到晚期IPO的一連串鏈資金鏈造成影響。

臺企銀創投總經理 吳瑞元»

這件事對整體創投業者來說，可能會有很大打擊，但保險業者也是站在保護保戶的錢，現在創投業有良莠不齊的問題，說實話有規範、制度化是好事。

我建議，可對創投管理公司制定不同等級的規範認證，保險業者也可依正面表列作審查投資準則。

比翼生醫創投執行合夥人 陳彥諭»

臺灣保險業者是VC主要投資來源，短期可能不會有特別的感覺，但我相信長期應該會感受到變化。

除此之外，VC拿的錢沒有PE那麼多，這件事對PE是否影響，有待觀察。

資誠會計師事務所榮譽副所長 曾惠瑾»

保險局在對境內外認定上確實從嚴解釋，期望有機會「用氛圍」來鬆綁。

或是保險業投資創投可比照私募股權基金，訂定相關法規，以鬆綁投資國外公司定義。

理律法律事務所初級合夥人 田仁杰»

臺灣市場規模不大，不管新創團隊也好、基金投資臺灣團隊，最終都是希望有機會能在國外出場，加上國外法規仍較臺灣彈性，因此，這些有機會茁壯長大的新創公司如果不是Day 1就把公司架設在海外，也可能應後來投資人的要求而將公司架構重組為境外公司。

此次東元事件，創投都已簽自律規範，而衍生的境內外問題也比較偏向認知的規定，但如果保險局可以正大光明說「你們去投吧」，這對創投、新創團隊會有很大鼓舞。

>>本文刊登於《環球生技月刊》Vol. 98