疫情讓臺灣資本市場轉向關注生技領域，讓曾經慘澹的生技股榮景再現、逆勢成長；加上櫃買中心與證交所共同推出戰略新板與創新板，拓寬了生技產業的上市管道。出場機制是投資人與新創共同努力的目標與願景，臺灣生技產業真的有機會起飛嗎？

撰文/李林璦

活絡的出場機制是促進早期投資的關鍵，有未來出場的獲利願景，才會讓投資人與新創有共同努力的目標，而出場機制不外乎是IPO或是併購。

昔日曾經慘澹的生技股，在疫情期間成為逆勢成長的產業。其中，赴海外掛牌的仁新醫藥子公司Belite，於今年4月在納斯達克(NASDAQ)上市以來，到今年8月，股票價值飆升超過500%，成為過去兩年在美國上市的生物技術公司中，表現最好的公司之一。

在臺灣資本市場，2021年7月，櫃買中心也為了提供創新企業多一個管道進入資本市場，於興櫃市場下增設一個掛牌機制更友善、交易方式更便捷的「戰略新板(PSB)」，證交所也同時推出「臺灣創新板(TIB)」。兩版均以六大核心戰略產業或其他創新性產業為主要目標掛牌企業。

但法規放寬、激勵國內外資本市場，是否真能讓臺灣生技產業再現榮景，並對接到國際市場上綻放光芒？

答案還是：法規不夠國際化、資本市場短淺、難以串聯國際大廠等等的諸多問題。

戰略新板、創新板限制多 對接產業需求有落差

台灣天使投資協會秘書長蘇拾忠表示，戰略新板是比興櫃更方便的上市管道，可透過「簡易公開發行」申請登錄戰略新板，在登錄戰略新板6個月後，轉至興櫃一般板至少2個月後，可申請上市或上櫃，算是上市櫃的一個捷徑，這項策略又方便又快，可以說是領先香港。

不過，理律法律事務所初級合夥人田仁杰指出，不論是戰略新板或創新板，對於投資者的身分均有規範，只有專業機構投資人、高淨值投資法人符合一定條件之法人或基金、依法設立之創業投資事業、或擁有一定淨資產以上的自然人，才可進行投資。

甚至作為主版的創新版，掛牌標準也還是以「市值」為核心，規範申請公司的市值與產品商業進展，例如生技醫藥業被分為第二類，申請公司必須市值不低於30億元新臺幣、擁有掛牌後12個月營運資金的125%，並且新藥公司的核心產品須通過第一階段臨床試驗。在上主版條件嚴峻與次級市場流動性不足之情形下，對於新創公司的誘因自然大大降低。

據統計，今年3月，戰略新板全體合格投資人數達近 9 萬戶。但田仁杰仍指出，「這些專業投資人或機構，其實在新創沒有登板前就可以投資，也沒必要等到公司登板才進行交易。」

而且新創公司登上創新板、戰略新板，對於新創公司也不見得有好處，因為如果公司成長到一定規模，也不一定只想留在臺灣。對於國外投資人或是國際大廠來說，臺灣的資本市場估值不高，且吸引力不足。

「設立戰略新板與創新板是主管機關的好意，但政策規劃上，卻與實際產業需求有所落差。」田仁杰說。

“應該把初級市場(未上市)與次級市場(上市櫃)跟國外接軌，變成在臺灣上市後，可以在符合身分規範審查下對接到納斯達克上，便能讓資本市場串聯國際。”——臺企銀創投總經理 吳瑞元

臺企銀創投總經理吳瑞元建議，應把臺灣初級市場(未上市)與次級市場(上市櫃)跟國外接軌，變成在臺上市後，可以在符合規範下對接到納斯達克，便能讓資本市場串聯國際。(圖/李林璦)

臺灣資本市場估值低  「本夢比」也說服不了海外投資人

打破臺灣生技授權紀錄，將關節藥以6.7億美元授權國際大藥廠Endo的台微體，經歷過在臺灣上市、下市，將公司轉為私有化，未來預計會轉換成開曼群島體制。

台微體總經理葉志鴻指出，「如果你是一家製造業，要一個無風險(Risk-Free)的商業模式，那麼會覺得臺灣的資本市場非常完美; 但若是創新型、知識密集型的公司時，臺灣的資本市場就缺少一個有效率的評估機制。」

葉志鴻表示，或許是在過往的時空背景下，造就臺灣資本市場管制偏向保守，但到了現在，產業對於不同階段的風險必須要有不同的評估方式，否則，外資並不信任臺灣資本市場所評估的公司價值。

陳彥諭也呼應，在矽谷，新創可以用一個藍圖築夢來說服投資人，但在臺灣，專業型的投資人相對較少，除非能夠證明具有很強的獲利能力，不然，估值就會很低。

也有部分原因是，臺灣還沒有很多成功的醫材公司可作為投資人的參考，因此，無法想像新創為投資人所擘劃的藍圖是不是可以實現，這也是讓投資人卻步的原因之一。

前安成藥業總經理、思捷優達執行長陳志光指出，近年來，確實一直有資金挹注市場，但可惜的是，大家對於價值創造的觀念不是很清楚，導致臺灣資本市場仍然走向比較淺碟、次級市場很少，所以，公司要做大宗交易(block trade)並不容易，也就是說公司要換手不容易。

“以「魚池」來比喻臺灣資本市場，「只要將魚池挖得夠大夠深，裡面的魚就會活得很好，如果池塘不夠大，魚也會永遠長不大。”——資誠聯合會計師事務所會計師 顏裕芳

陳志光呼應，觀察目前臺灣資本市場，「政府要做的事情就是將魚池挖大，甚至是挖出一條路可以通到海裡，架構一個擴寬國內市場並與國際資金對接的平台。」

「如此，在市場機制下，資金自然會找到自己的出路，流入具有價值的新創公司。」顏裕芳說。

台微體總經理葉志鴻指出，對創新型、知識密集型的公司來說，臺灣的資本市場缺少一個有效率的評估機制。(圖/吳培安)

資誠聯合會計師事務所會計師顏裕芳以「魚池」來比喻臺灣資本市場，「只要將魚池挖得夠大夠深，裡面的魚就會活得很好，如果池塘不夠大，魚也會永遠長不大。」(圖/李林璦)

國際創投常用投資工具 SAFE來臺碰壁

若要拓寬國內市場並對接國際，事實上，臺灣也尚無法規可放寬與接軌。例如早在2013年就由著名的加速器Y-Combinator提出的投資方式─未來股權簡單協議(Simple Agreement for Future Equity, SAFE)，在國外已經行之有年，但臺灣架構的公司卻很難使用。

Y-Combinator推出SAFE的目的，是為了讓早期新創的募資過程更簡單、快速、低成本。由於早期新創團隊在募資時，對於估值與條件的不確定性，常會與投資人來來回回溝通，花費很多的時間成本，且有很大的機會投資最終破局。

因此，為了讓早期投資更加快速方便，Y-Combinator將冗長的投資合約縮減成只有6頁，投資者先投一筆金額後，估值和條款細節交由合乎觸發條件的後面一輪 ──「合格的定價輪次(Qualified Priced Round)」 的投資人決定，然後，這筆募資金額會以公司估值的幾折價格轉換為相對應的股權。

陳彥諭表示，SAFE不僅可以讓新創更快地拿到資金，也可以讓投資人節省時間成本。

田仁杰解釋，SAFE是單純因應新創公司募資所發展出來的工具，有一些國外的新創基金習慣在早期投資時使用SAFE，但是這筆錢進到臺灣公司時，必須要有名目銀行才能結匯。

國際大廠併購難？ 早期鏈結KOL、共構創投基金為解方

陳彥諭指出，除了在資本市場上市櫃外，「併購」也是很好的出場方式，但是，臺灣醫材難被併購最大的問題，在於「與國際大廠鏈結不夠」，無法直接了解大廠的想法，導致選題難受到大廠青睞。

他分享，在美國，很多大廠可能在新創A、B輪募資時，就以投資人的身分進到新創公司裡面，除了提供資金外，也提供產品建議，協助新創慢慢成長後，就收購公司。

鈦隼生物科技執行長陳階曉也打趣地以「買菜理論」做為比喻，購物是有習慣性的，只要買到不錯的就會固定在同一個店家購買，臺灣與國際大廠的鏈結太少，也讓臺灣缺乏被國際大廠看見的機會！

他表示，觀察美國的生技聚落來看，現在已經習慣要買新技術就優先看以色列市場，以色列不僅歡迎國際併購，更有減稅、免稅制度，就如同買菜，只要有1、2件成功併購案發生，就會一波接一波地來，也造就以色列可以建立綿密的國際網絡，形成一個新創生態系；反觀臺灣，卻少有國際性的併購案發生，將成為一大隱憂。

不過，陳彥諭也提出解方，他指出，臺灣的醫材公司已經慢慢都找到Unmet Need，也有取證的能力，已經達到被投資的初期門檻。接下來，最困難的是證明產品符合醫療經濟學(Health Economy)，並進入市場找到Payer (付費者)，以及最後成為Gold Standard (金標準)。

要進入市場的關鍵，是讓國際KOL醫師願意使用產品。因此，歐美許多新創都是在臨床驗證時，就與國際關鍵的KOL醫師合作，不僅取證後合作醫師也會繼續使用產品外，也可透過KOL與國際大廠鏈結。

“政府也應化被動為主動，國發基金可以考慮邀請國際大廠一起建構創投基金，從早期投資就串聯國際大廠，到後端的出場機制也就可以直接對接國際大廠，不僅讓國際大廠擁有創新產品線，也能讓臺灣新創有合適的出場機制，可謂是雙贏策略。”——資誠聯合會計師事務所榮譽副所長 曾惠瑾

除了與國際大廠鏈結不足，臺灣資本市場與國際市場的鏈結程度也比較低，吳瑞元與田仁杰都一致表示，當資金鏈生態系不完整時，國內外的投資人都會擔心找不到下一棒、無法想像出場方式而對投資抱有疑慮。

鈦隼生物科技執行長陳階曉打趣地以「買菜理論」做為比喻，購物是有習慣性的，只要買到不錯的就會固定在同一個店家購買，臺灣與國際大廠的鏈結太少，也讓臺灣缺乏被國際大廠看見進而併購的機會！(圖/羅翊方)

新創公司該設立在境內還是境外？該在哪個上市櫃市場？

新創選擇上市櫃市場的5大關鍵！

資誠聯合會計師事務所榮譽副所長曾惠瑾分析，選擇公司在哪個資本市場上市櫃方面，第一需了解的是各地資本市場特色與屬性；第二是看市場給予的公司價值與估值合理性；第三是投資人的結構與傾向；第四是產業發展的偏好；第五則是看該資本市場的趨勢是在上升段或是下降段。

首先，各地資本市場特色與屬性影響公司的選題，例如美國重視具有創新性的平台或產品，也會針對經營團隊的背景、研發過程的數據、智慧財產權的保護等進行深度評估。

而香港資本市場，則是重視公司是否具有中國故事(China Story)以及市值(Market Size)，臺灣的資本市場則最重視可見營收與獲利。

在市場估值方面，美國、香港通常給予的估值較高，臺灣則相對偏低；在美國資本市場上市，公司市值至少要達5億美元，10億美元會更佳；而香港資本市場則至少市值要達到10億美元以上。

在投資人屬性方面，美國與香港的投資人中，專業投資人、法人較多；臺灣則相對散戶比較多。

在產業的發展偏好上，美國市場偏好生物藥、再生醫療與小分子新藥；香港市場的主流則是大、分子藥，但醫療產業(Health Care)、學名藥在香港也十分受歡迎；臺灣市場的喜好則與美國較相近，同樣偏好生物藥、再生醫療與小分子藥，不過在臺灣醫療產業是無法上市櫃的。

在資本市場趨勢方面，近期受到疫情、戰爭等影響，美國與香港市場都在走下坡，臺灣則相對穩定。不過，曾惠瑾強調，控股公司(Holding Company)設立在境內與境外，其實對於在哪個市場上市櫃沒有太大的影響，只要等到時機成熟要決定去哪個市場上市櫃時，再來調整公司架構即可，事實上是十分具有彈性的。

公司設在境內或境外？ 影響投資人組成結構

唯一，將控股公司設在境內或境外，主要影響的是「投資人的結構」，由於許多海外投資人不喜歡直接投資臺灣架構的公司，但相對來說，控股公司設立在境外，也會限制國內創投的空間。

因此，曾惠瑾大多會建議新創，初期先設立在境內，等到找投資人時，再將公司轉到海外。

「雖然公司設立在境內外與目標市場、投資人有關，但是建議最早期的新創，還是先下功夫在尋找Unmet Need、FDA取證，以提升公司核心價值，當吸引到創投在A輪要投資時，自然會協助解決公司架構問題。」比翼生醫創投執行合夥人陳彥諭也呼應。

不過，田仁杰叮嚀，創業者如果一開始就以國外市場為目標，就算公司一開始在臺灣成立，都建議要將公司轉換為海外架構這件事放在心上，因為一旦有越來越多與投資人間的權利義務安排，甚至員工認股權規劃都以臺灣主體進行，之後要再進行海外架構的調整，或國外上市的準備，無論是成本或複雜度都會更高。

路明思生技執行長蘇隆畯表示，目前路明思是將公司架構設立在臺灣，但是公司的產品是要進入全球市場，因此，未來公司架構也會視情況進行滾動式調整。

公司架構同樣設在臺灣的博信生物科技執行長王中信指出，除非公司大到在國外設立工廠、辦公室，或是擁有很好的國際鏈結，否則，新創在臺灣架設公司但是又想募到國外資金是不切實際的。雖然臺灣公司法已經在2018年鬆綁、放寬許多規範，但實際將公司架構設立在境外的新創們，確實也認為臺灣的公司架構、法規環境對於創業者來說並不具誘因。

安立璽榮執行長陳泓愷表示，臺灣的生技醫藥產業混合很多種產業類型，有些適合設立在境內、有些適合境外，不能一概而論。以安立璽榮為例，設在臺灣的公司法規上確實有些障礙，由於生技產業是利用知識創造價值的產業，難以用會計方法計算知識價值，因此，在提供員工認股權(Stock Option)的定價上較僵化，對於創業者來說並不具足夠誘因。

不過，公司設立在境內外並不是臺灣產業的最大問題，重點還是在於改變投資環境與促進生技產業發展的支持系統更加重要。

聿信醫療科技執行長許富舜指出，若是以創新型技術的公司而言，設立國際型公司是必須的，在臺灣的公司架構下，國外投資人投資、與國際合作進行商業開發或研究案，都會很難洽談。

最終，還是考量到團隊最後的市場布局來設立公司架構會比較直接。

台微體總經理葉志鴻呼應，公司設立在境內或境外，主要的考量還是臺灣法規是不是夠國際化、是否具有稅務的優惠措施。此外，在專利佈局上，臺灣沒有加入專利合作條約(Patent Cooperation Treaty, PCT)，也會進而影響智慧財產權(IP)的架構。

>>本文刊登於《環球生技月刊》Vol. 98